Columnistas

Aguas de Antofagasta, ¿“ternero flaco” o “vaca lechera”?
Autor: Luis Fernando Múnera López
28 de Diciembre de 2015


En la jerga aplicada en la compraventa de empresas se habla de los “terneros flacos” y de las “vacas lecheras”.

En la jerga aplicada en la compraventa de empresas se habla de los “terneros flacos” y de las “vacas lecheras”. 


Empresas que muestren áreas de mejoras potenciales importantes en su operación o en su mercado se venden a bajo precio, porque el comprador asume los costos y los riesgos de esas mejoras en procura de recuperar la inversión. Son los “terneros flacos”. Para empresas maduras, cuyos procesos funcionan bien y requieren poca inversión puede pagarse un precio mayor, pues el retorno de la inversión es más seguro. Son las “vacas lecheras”. 


El grupo Luksic, dueño anterior de la empresa chilena Aguas de Antofagasta, Adasa, pagó por la concesión US$ 186 millones en 2003 y la vendió a EPM por US$ 965 millones en 2015. Compró un “ternero flaco” y recuperó la inversión con creces.


En esta operación, ¿EPM compró una “vaca lechera”, un “ternero flaco” o ninguna de las anteriores? De acuerdo con declaraciones del gerente general y del director de Crecimiento Internacional de EPM, Adasa tiene áreas importantes de mejoramiento en la atención de su mercado, en particular el suministro de agua a las empresas mineras de la región. Sin embargo, como el agua es escasa es necesario recurrir a la desalinización de agua marina. Esas mejoras requerirán inversión y gestión importantes y por tanto EPM parece haber comprado un “ternero en proceso de engorde”. En consecuencia, debió pagar un precio prudente debido al riesgo que asumía. 


Pero no fue así. Según lo informó la prensa chilena, el precio que pagó EPM por Adasa fue muy alto. Veamos: “Oferta de EPM superó en 30% las otras cuatro ofertas” (periódico Nueva Minería y Energía, julio de 2015). “En opinión de analistas de Citi el valor presente neto de Aguas de Antofagasta es de US$ 290 millones. (…) La venta se hizo por un valor que es 13 veces la Ebitda de la empresa” (El Mercurio, 24 de abril de 2015). Este último dato es significativo, pues el precio de compra de empresas en proceso de mejoramiento no debería exceder de nueve veces la Ebitda.


La compra de Adasa ascendió a US$ 965 millones, el período de recuperación de la inversión son los dieciocho años que restan de la concesión y la tasa de rendimiento esperada por EPM es de 9% anual. Con esta información se deduce que la empresa debería dar utilidades de US $110 millones por año. En 2015 la utilidad fue mucho menor.


Refiriéndose a la recuperación de la inversión en Adasa, el gerente general de EPM afirma: “En principio proyectábamos un Ebitda de entre 75 y 80 millones de dólares [por año] y estamos tranquilos de que superaremos ese nivel”. Este comentario es ambiguo y, lejos de tranquilizar, preocupa más porque el valor presente de esa Ebitda en 18 años, a la tasa del 9 % anual, es apenas de US$ 700 millones. A este valor todavía hay que restarle los intereses, los impuestos y las depreciaciones, para obtener la utilidad neta. El resultado es muy inferior a los US$ 965 millones pagados por la empresa. 


Queda la sensación de que no será posible recuperar la inversión.


Para aclarar estas dudas, sería necesario que EPM explicara muchas cosas. Por ejemplo: Según el plan de negocio de Adasa, ¿cómo está previsto el crecimiento de su mercado? ¿En cuáles hipótesis se basan esos crecimientos esperados y qué verificación real y concreta se ha hecho sobre dichas hipótesis? ¿Cuánta inversión adicional contempla el plan de negocio para el mejoramiento y expansión del servicio? ¿Qué garantiza que las mejoras que se consigan elevarán la Ebitda y las utilidades de forma tal que la inversión se recupere? ¿Cómo impactan el plan de negocio las presiones de la comunidad chilena que considera inaceptable que el agua se use en minería en lugar de consumo humano, agricultura y ganadería? ¿Qué sucedería si no consiguiese recuperarse la inversión?


La compra de Aguas de Antofagasta se ve, a todas luces, como una inversión de alto riesgo para EPM. No se olvide que se hizo con dineros públicos que pudieron haber sido utilizados en otras necesidades de la comunidad. EPM debería responder estos interrogantes antes del cambio de administración ya próximo.